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陈杰:A股史上两次慢熊有三大特点

2017/6/20 5:54:20      大众证券报      

股市的中期趋势是受盈利、利率、风险偏好这三方面的共同影响——更形象的说:这对应着 “天时”(盈利)、“地利”(利率)、“人和”(风险偏好)。而从过去的历史经验来看,只有在“天时、地利、人和”至少占两个的时候,A股市场才具备牛市的环境 (2006-2007年牛市、2009年牛市是 “天时、人和”,2014-2015年牛市是 “地利、人和”)。

但是,展望未来一到两年,首先A股盈利增速的高点应该就在今年一季度,接下来很可能进入连续两年的盈利下行周期;其次,在“金融去杠杆”没有完成之前,国内或将处于漫长的利率上行周期之中。这样来看,“天时”和“地利”的条件已不具备,A股市场在未来一到两年很可能是“慢熊”格局。而2000年以来A股市场一共经历了三轮熊市,其中2007-2008年属于“快熊”;真正能给予我们借鉴的是2001-2005年 “慢熊”和2011-2012年“慢熊”。

“慢熊”的特点之一:估值距离底部的空间不等于股价距离底部的空间。由于“慢熊”的时间跨度较长,因此盈利的波动会影响估值向股价的传导。从历史估值数据来看,A股剔除金融股的估值底部非常稳定——三次熊市的PE(TTM)底部都在20倍左右的水平。而目前A股剔除金融股的PE是31.5倍,距离底部还有接近40%的空间,因此一些悲观的投资者认为大盘指数也还要跌40%才见底。

但是从历史经验来看,由于“慢熊”的时间跨度长,在这个过程中企业盈利也会发生明显的波动,从而使得盈利波动会影响估值向股价的传导。比如2001-2005年“慢熊”中,虽然PE的跌幅高达70%(从68倍下降到20倍),但大盘指数的跌幅只有55%(从2200点跌到1000点),因为在这个过程中A股五年盈利累计增长了22%,帮助缓冲了估值下降对股价的冲击。又如2011-2012年的“慢熊”中,虽然PE的跌幅只有31%(从29倍下降到20倍),但大盘指数的跌幅接近40%(从3159点跌到1950点),因为在这个过程中A股两年盈利累计下跌了11%,反而进一步放大了估值对股价的冲击。再结合当前来看,虽然估值距离底部还有接近40%的空间,但是考虑到A股剔除金融股在2017-2018年的两年盈利累计增速可能有20%-30%,因此会帮助缓冲估值下降对股价的冲击,大盘指数距离底部的空间应该会远小于40%。

“慢熊”的特点之二:“双二法则”。在“慢熊”中,“熊市反弹”的持续时间很难超过2个月,上涨幅度很难超过20%。在历史上的两次“慢熊”中,大盘指数并不是持续下跌,而是“熊市反弹”和“阴跌”的交织,因此会形成很多小波段。而在这些小波段中,虽然每次下跌的时间和跌幅都没什么规律,但是在“熊市反弹”阶段的规律还是很明显——那就是几乎每一次“熊市反弹”的时间窗口都不超过2个月,反弹幅度也无法突破20%(唯一一次例外是2003年下半年的“五朵金花”阶段,当时反弹了4个月,上涨了35%)。再结合当前来看,本来投资者的一致预期是:考虑到6月份MPA考核导致流动性紧张,而三季度预计会有政策维稳,因此“6月份跌透、三季度反弹”;但近期监管层已经出台了一系列 “维稳”措施(减持新规、IPO减速、央行投放流动性表态等等),这使得6月份的大盘指数就出现了反弹,但这也打乱了一致预期的节奏,尤其受“双二法则”的影响,三季度的市场趋势可能并不会一帆风顺。

“慢熊”的特点之三:3%的“抱团赢家”。在“慢熊”过程中能有一到两成的个股因被“抱团”而创新高,但等“慢熊”结束时只有3%的个股还能保持正收益。今年以来虽然市场整体表现疲弱,但是一些被“抱团”的个股大幅跑赢市场,甚至有149只股票创了历史新高。不过根据我们对历史的统计发现,其实在“慢熊”之中股价创新高并不是稀罕事——2001-2005年 “慢熊”中有172只股票创历史新高,2011-2012年 “慢熊”中有208只股票创历史新高,在数量上占当时A股总体的比重能达到一至两成。但是当整个“慢熊”接近尾声时,我们再回过头来看这些曾经创新高的股票,却发现大部分还是逃不过下跌的命运——在两轮“慢熊”结束时,最终仅有占A股总体不到3%的个股既在熊市中创了股价新高,还在熊市结束时保持有正收益。再结合当前来看,虽然“抱团”行为短期很难结束,但是未来可能不断会有个股因为自身条件不足而被踢出“抱团”的阵营(比如估值过高、业绩低于预期等等),等本轮“慢熊结束”最终还能保持正收益的个股可能并不会太多。

陈杰(广发证券)

(编辑:曹瀛)
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